退出渠道谋变

从去年开始，国内A股市场持续低迷，一度由年初的3000多点跌到2100点左右。证券监管机构领导班子换届后，A股新股发行节奏逐渐放缓，至2012年1月已连续第三个月下滑。据投中集团数据统计，今年1月有十家中国企业境内IPO，合计融资63.6亿元，环比下降61.8%。

除了数量有所下降，收益回报也相应降低。这让许多热衷“pre-IPO”项目的PE陷入困境。

去年有233家PE投资机构通过165家企业实现393起IPO退出，总计获得账面回报1065.5亿元，在案例数量以及回报金额上相比2010年分别下降18.3%和28.5%;平均账面回报率为7.22倍，为近三年来的最低水平。

面对二级市场估值较低的情况，很多PE机构选择参与上市企业的扩股增发。

数据显示，截至去年10月31日，A股市场共有109家企业完成定向增发，其中有64家企业获得私募投资机构青睐，涉及58家机构管理的总共75只基金。

去年8月，KKR宣布购买在新加坡挂牌的中国污水处理公司联合环境技术有限公司价值1.138亿美元的可转换债券;建银国际出资4.99亿元，参与中金黄金(600489.SH)的定向增发。

“参与对上市企业的定向增发，收益虽然不那么高，但是可以保证流动性，”上述私募股权基金合伙人表示。

“PIPE(Private Investment in Public Equity，私人股权投资已上市公司股份，即以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式)应该做，这个事对行业有好处，但是国内仅有的几个机构投资者，比如保险资金明确不让做PIPE。而且对投资的领域也有限制，所以就限制了PE的这种退出方式。”陈十游表示，“而且有做PIPE投资的历史，可能也很难申请融到这类机构投资者的资金。”

从2003年到2005年开始，国内PE开始兴盛，到目前经历了5年-7年的发展，很多PE基金到了存续期的尾声，投资人期待回报，当年的投资项目面临集中退出期。

根据国外经验，养老基金和大学基金等构成了PE机构的投资主体，其投资PE是一种长线投资行为，回报期限至少在10年以上。遇到市况不好的时候，回报期还可以进一步延长。而国内许多PE机构，往往追求短时间获利，5年到7年的投资时间已经算是长线了。

“有些项目在当时市场环境下期望值高，许多PE机构利用哄抬价格去抢“pre-IPO”的项目。当时市盈率大多为10倍以上，甚至于15倍。而现在二级市场低迷，市盈率大约是8倍到10倍，目前退出根本达不到当初期望的回报率，”上述私募股权基金合伙人坦言。

而海外市场同样不容乐观，中概股遭遇集体诉讼以及“VIE模式”(Variable Interest Entities，可变利益实体)前景不明，赴美上市的渠道同样被封锁。而且即使2012年，赴美上市的窗口重开，鉴于去年上市的中概股大多破发，估值前景也不理想。

以罗仕证券2011年预测每股收益计算,罗仕证券研究覆盖之中国公司市盈率中值为7.7倍，相较于目前上证综指和恒生指数之9.5倍与10.4倍的市盈率，这些公司的市场估值仍然显著低于其他可比中国公司水平。罗仕证券一直专注研究中国公司在美国市场上的表现，其董事长兼首席执行官拜伦·罗仕在去年10月底曾指出，“目前在美国上市的中国公司，约40%存在一定问题，这些公司的市值大概已经下降了30%”。

对于已经投入的项目，许多PE机构面临其他的退出抉择。如果到存续期满还未退出，PE基金就要面临清盘的压力。随着项目转让频繁，逐渐在国内形成了一个“PE二级市场”。

所谓PE二级市场有两种形式，由于上市窗口不开，而项目存续期到了尾端必须要退出，遂将其转让给其他企业，或者在PE行业里找机构转手。而第二种是基金本身，把自己的整个投资组合通盘卖给另一个基金。 而后者常被认为是真正的PE二级市场。

“很多进入中国淘金且规模不大的外资PE，常常会成为转让项目的主体。”上述PE人士指出，“由于这些机构不大，而且没有运用好本土化的投资团队，面临到期需要转让的项目居多。”

而转让的项目良莠不齐，涉及的行业也不尽相同。有业内人士指出，与多样的投资方式相同，PE的退出方式本就不应该是单一的。在二级市场活跃的时候，通过上市退出;在二级市场低迷的时候，发展其他的退出方式。当二级市场恢复活力的时候，这个借其他方式退出的市场也渐渐成熟，对于全行业来说，亦是一件幸事。

而对于转让整个投资组合，贝恩资本董事总经理Paul B.Edgerley则表示，由于投资风格和策略会有所不同，完全接受一个组合的风险太大。如果有中国PE机构清盘，将整个投资组合转手卖掉，贝恩并没有兴趣接手。也有业内人士指出，这种转让并不是一个万全的选择，但至少能够保证机构“活下去”。