编者按：虽然中国央行降息，但也难敌欧洲市场债务危机恶化的心理冲击。进入6月，引爆欧债危机的事件接踵而至，而美联储方面也将面临扭转操作到期后的货币政策选择，可以说6月份是一个步步惊心的多事之秋，市场时刻笼罩在巨大的不确定性之中。这对于已经风声鹤唳的A股投资者来说，是一种巨大的煎熬。在当前环球同此凉热的情况下，我们需要密切观察海内外形势变化，以随时调整操作策略。

　　“欧猪”联盟需德国“终极一救”

　　希腊这头“欧猪”之所以被炒，都是拜其财政管理不善所致。欧洲边缘国家的工资增长已经超过了德国等核心国家，但是GDP的增长率却是长期低迷。这种“洗脚不抹脚”的财政管理方式，是导致欧洲主权债务危机的一大元凶。其实，希腊沦落并没有什么大不了的事情，最多也就是赖债不还，这样其地国家也拿它没有办法。但，问题却不止于此。

　　货币联盟的“硬伤”

　　我们先来认识一下当前“欧猪国”政府部门的财政结构。由于经济持续糟糕，近年多数“欧猪国”都是采取赤字预算。其中，这些预算可分作基础赤字及债务利息两部分。如果政府债务利率超过经济增长率时，则政府负债率便会出现持续上升。若要降低负债率，则需要削减财政赤字的绝对值或者让GDP的增长率超过赤字增长。在一般拥有独立财政及货币政策的国家，就是运用这两个手段来控制负债的多寡。在两种政策互相配合下，政府防止经济出现过大波动。

　　不过，欧元区国家因为失去了货币政策自主性，造成只有财政政策才能左右负债的高低。也正是因为如此，在“欧猪国”的繁盛期中，在没有货币政策的辅助下，经济过热加快，衰退时也出现了加速收缩，导致经济波动幅度比较大。

　　从反方面来说，无论是景气还是经济衰退，欧洲国家都只能透过财政政策来抑制或者拉动经济，这造成财政收入及支出的大幅波动。时下的形势，在债务利率持续超过经济增长及各国央行大力“放水”造成通胀威胁下，失去自主性货币政策的辅助令欧洲各国财政赤字增长速度加快。

　　走不下去的欧元

　　这种有缺陷的欧洲一体化令欧洲央行左右为难，想挽救“欧猪国”危机同时却不扩张资产负债表加大通胀水平，做到这点很难。欧洲央行行长德拉吉挽救的结果是，一方面加剧了健康“欧猪国”的通胀，另一方面却推高疑似感染“猪流感”的成员国债务利率，令主权债务危机进一步加深，造成“人踏人，踩死人”之象，这就是所谓“集权的货币政策、分权的财政政策”的恶果。

　　当然，集权货币政策也有其好处。但是欧洲国家过去十多来使用顺周期性财政政策，令一些本来倚赖财政政策来调控经济的国家，放大了经济周期的波动幅度。这个“好时更好，差时更差”的影响，就算这次欧债危机勉强能够捱过去，再以“集权的货币政策，分权的财政政策”走下去，类似于希腊失火殃及众邻的事情还会发生，只不过是时间问题而已。

　　故此，时下德国为欧元共同债券设下一大条件：交出财政主权，也只是为其他欧洲国家，为德国自己将来设立防火墙。可惜，能够号称欧洲大国的，除了德、法以外，就是已变成“欧猪”的意大利和西班牙了。最近这两个国家10年期债券收益率飙升，其债务水平已经与当初希腊危机时相当，相信“爆猪”也只是时间问题。除此之外，德国和法国的财政状况也好不到哪里去，看法国新任总统奥朗德亦主张反削赤就可略知一二。在这情况下，德国总理默克尔可说是孤立无援。指望欧元共同债券出台？难矣！

　　货币联盟屡受冲击

　　每段时期的货币联盟都有其缺点，追溯到19世纪也亦如此，相信时下的欧元也将会是同样的结局。从历史上来看，都是每个受累的国家在最后关头发挥其自私的一面，退出联盟而并令之瓦解。如1865年12月，在比利时倡议下，比利时、法国、意大利、瑞士建立了拉丁货币联盟，统一了货币重量、成色以及大小等。不过，自第一次世界大战后，瑞郎作为中立货币，避险资金流入迫使瑞郎升值，100瑞郎曾经可以分别兑500法国法郎及比利时法郎以上(见图1)，结果导致更大量的银币流入赚取差价。到最后，瑞士在1920年10月禁止银币输入并取消其法偿地位，即不再按固定汇率兑换境外银币。这做法显然是违反货币联盟条约规定，但却在1921年12月9日得到合法化。最终于1925年及1927年，比利时及瑞士分别退出联盟，拉丁货币联盟正式解体。

　　再到1873至1931年北欧斯堪的纳维亚货币联盟，是由北欧国家瑞典和丹麦组成，两年后挪威加入了该货币联盟。在该货币联盟内流通等值的克朗，取代了三个国家原有的货币。但是由于战争的影响，最后，在挪威及丹麦克朗兑瑞典克朗的持续贬值下(见图2)，如后期的瑞士一样，大量资金流入瑞典以寻求平价与市场价格间的差价利润，1931年三国只好宣布不再实行金本位制度，货币联盟又一次解体。

　　从以上两期货币联盟可见，联盟崩溃看似是战争所致，但压根儿还是经济利益大于一切。市场资金找寻安全避难所，但是最后却是此等安全国最先离开货币联盟俱乐部。这除了显示成员国往往把自身利益置于联盟之上外，亦反映成员国间的经济实力差距是导致联盟解体的主因。正所谓祸不单行，一国离开亦导致他国离心渐生，联盟最后瓦解，暗示若希腊退出欧元区，其他欧猪国有样学样的可能性绝对不低。

　　妄想财政一体化？也难！

　　综合上文可见，集权的财政政策才是唯一的出路。不过，要欧元区成员国交出更多的财权亦不容易。德国貌似狠心，但是中间有意无意道出救“猪”的心声。另一方面，希腊虽然顽皮，但是时而威胁退出欧元区，时而又想争取与欧盟对话。德国与欧猪国之间看似是互相争斗，但实际上也是互相依赖关系，终归一句话，时至今日，欧元区想散也散不了，想合也合不了的局面都是出于政治利益的考虑。或者我们可以这样说，“欧猪国”未到最后关头都不肯认输，而且在此之前，还希望在核心国身上捞点油水。

　　对于这点道理，德国亦心知肚明，它可能最终把“欧猪”们推至悬崖边后，在它们毫无讨价还价之力时给予最后一救，此时德国就可成为最终赢家。而放水、减息，或只是过程中一些小甜头罢了。我认为，头脑最清晰的仍是德国。等待“欧猪国”频临“爆煲”之际，威胁它们交出财政大权才可获得“终极一救”(如欧元共同债券)的策略，才可令自己处于不败之地。不过，这与****并无分别，若到最后德国玩至走火，从历史经验可见，为了保住自己国家的利益，德国退出货币联盟定是最后结局，联盟亦会顺理成章地瓦解。

　　这次欧洲大国能否冲破历史障碍，且让时间作证！

　　美国经济低速行驶 QE3利箭在弦

　　尽管伯南克本周四在美国国会听证会上并非提及QE3，令市场非常失望。但是我们认为无论是从维持美国中期复苏趋势，还是从今年奥巴马总统连任来看，美联储都不会选择紧缩，不排除今年继续推出量化宽松的可能性，而时间窗口就在于6月19日~20日美联储的议息会议。

　　美国失业率下降趋势未改

　　最新公布的美国5月非农就业人口环比仅增6.9万，大幅低于预期的15万，创下去年5月份以来的新低；同时，4月份的非农就业人口增长被下调至7.7万，非农就业人口增长连续2个月位于10万的分水岭以下。受到就业参与率上升与就业市场恶化的双重影响，5月份美国失业率反弹至8.2%，高于市场此前预期的8.1%(见图1).

　　5月份非农就业数据一出，全球股票市场和大宗商品市场应声下挫，投资人很担心美国经济复苏势头是否会出现了反复，但是我们分析美国经济中期复苏趋势不改，就业数据只是短暂波动而已。

　　美国劳动力市场整体改善的趋势并没有改变。正如美联储主席伯南克本周四在国会听证会所作的证词那样：美国失业率从去年8月以来已经下降了1个百分点 ，今年前三个月平均新增就业人数达到22.5万，显著高于去年全年月均15万人的增长水平。虽然今年4、5月份的月均就业率仅为7.5万，且失业率也小幅回升，但是就业市场的疲软很大部分是由于季节性调整、去年底的暖冬效应以及更多美国人寻求就业等综合因素影响所致。所以我们的判断是，就业率的持续下降趋势并未改变，只是阶段性的波动而已。

　　油价下跌助力经济复苏

　　我们不妨看一下消费和房地产方面的数据，消费约占美国GDP的6成以上，能够反映出中短期美国经济的活力，而房地产市场则可以显示中长期美国经济的复苏趋势，表明美国经济是否真正地走出危机。

　　消费方面，我们看到无论是从密歇根大学消费者信心指数，还是从零售消费总额来看，美国当前的消费仍处于稳健增长格局中(见图2)，并且截至5月份的消费数据还是在高油价的背景下。今年以来，美国社会消费已经累计环比增长2.4%；现在国际油价已经形成了趋势性的下行，必将对美国消费和经济形成直接提振。

　　房地产市场方面也是如此。虽然当前美国的抵押贷款利率处于历史低位，房价也具有吸引力，但是因为贷款标准收紧，很多潜在购房者的信用评级被降低，因此仍然无法获得抵押贷款。不过，我们依然从住宅市场看到了可喜迹象，几个最重要的指标，包括新屋开工、新屋销售和成屋销售等数据，都处在稳步复苏的格局中(见图3)，向上的趋势比较明确；并且建筑商的情绪也有所改善，部分地区的房价也已经明显趋稳。

　　与房地产市场休戚相关的、也是很重要的一点，就是自2008年次贷危机以来，美国的银行业和金融环境已经得到了极大改善。美联储最近对美国19家最大的银行的资产负债表进行压力测试 ，结果表明这些银行2009年以来已经增加了大约3000亿美元的资本金，并且即使在极端负面的假设条件下，这些银行中的大部分依然能够为美国的企业和家庭提供信贷。我们相信银行业的好转将极大有利于美国经济的持续复苏，这就好像美国的造血机器已经恢复了正常功能，可以为美国经济发展的方方面面不断地提供新鲜血液。

　　危机以来，美国政府一直试图恢复其制造业的生产力，期望通过出口来达到拉动本国经济复苏的目的。这的确起到了很好的效果，我们以汽车业为例，从2009年3月美国政府对包括通用、克莱斯勒等本国汽车业巨头提供250亿美元的援助，帮助其及时获得流动性开始，美国汽车业逐步从危机中走出并获得新生。重组和整合使得品牌管理更加清晰，与工会的谈判使得劳动力成本有效降低约30%，而且美国人也理性地把新的市场目标定位于中小车型，这一系列措施使得美国的汽车业迅速从破产阴云中走出，竞争力获得显著提升。2009年还在申请破产保护的美国通用汽车，2011年销售量超过900万辆，重登全球首位。

　　在出口方面，美国在过去几年也达到了预期的目标。当前美国的月均出口已经超过1800亿美元，已经超过了危机前的水平。但是今年以来，欧洲和中国经济增长明显乏力，势必会对美国的出口形成压力。

　　信息技术——新一轮增长点

　　除了以上就业、消费、房地产、制造业以及出口等GDP主要构成因素的常规分析外，我们还不得不提到的一点：美国经济已经找到了下一个增长点，就是信息技术创新升级。只要看看危机以来苹果公司的股价，以及Facebook的超级巨无霸IPO就不难发现，美国人正在得益于信息技术所带来的新一轮增长。和地球上其他国家或经济体还在苦苦挣扎于如何走出危机不同，美国已经走到了新一轮经济增长的起点上，并且已经起步。

　　整体而言，特别是从中期来看，我们看到比较明确的是经过2年多的积累，美国经济的一些主要因素大部分都出现了明显的好转，居民收入增加、家庭负债减少以及失业率降低导致全社会消费能力和意愿同步提升少；银行资产质量改善和民众对经济的乐观预期也使得房地产市场出现企稳迹象；振兴制造业和出口的策略也得到了预期的效果。更重要的一点是，美国已经找到了新一轮的经济增长点，因而美国的经济状况和前景远胜于其他任何国家。

　　QE为奥巴马选情加分

　　按照历史经验来看，在4年任期的最后一年，在任总统总是愿意用更加宽松的政策来让经济更好一些，以增大自己或自己党派的连任机会。奥巴马政府也不例外，美国的宽松政策已经延续了很长一段时间，现在市场关注的焦点是联储是否会推出新一轮的QE3。去年美国政府推出了总额4000亿美元的扭转操作(OT)，压低长期国债利率以促进市场流动性，这种变相的量化宽松于今年6月到期，届时美联储在6月19日~20日召开的议息会议上将会出台怎样的量化措施？外界强烈预期是QE3！

　　而且现在就美国的通胀水平而言，也有较好的时机。目前国际油价已经告别了100美元以上的高价区，正处于下降通道，这对美国核心CPI保持在2%以下将非常有帮助，而核心CPI位于2%以下又是美国继续维持宽松货币政策、甚至推出QE3的先决条件之一。伯南克在国会证词中也做了相似的表达：由于油价回落，通胀率预计将会保持在略低于2%的水平，这与联邦公开市场委员会(FOMC)促进就业最大化和价格稳定的法定目标一致。

　　虽然伯南克对于QE3的表态仍然十分暧昧，但是仍然不能排除推出QE3 的可能性，因为虽然美国经济复苏势头良好，但是到明年初也即将面临“财政悬崖”——从布什时代延续下来的减税措施、工资税削减计划以及自动削减开支法令将于2013年1月1日到期，这相当于约5000亿美元的财政收缩，也将对复苏势头有一定的负面影响。而且考虑到，现在印度、巴西、中国等都加入到了降息阵营，保持货币宽松将是全球的大趋势，相信伯南克不会逆市紧缩。我们认为中国央行于6月8日的意外降息，将会对美国的货币政策也有所触动，维持一个宽松的货币环境不仅将促进美国的进一步复苏，而且将为奥巴马赢得选票加分。

　　目前美国联邦基金利率的目标区间为0~0.25%，并且表明这一超低利率会至少维持到2014年底。我们判断，联储未来将会继续积极地实施宽松的货币政策，QE3在下半年推出的概率很大。